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土耳其步阿日本正太写真系列根廷后尘,不过中金说新兴市场风险尚不会蔓延

时间:2019-07-26 08:52栏目:日本三级 点击: 79 次

上周,继阿根廷后,土耳其再度出现类似的股债汇“三杀”局面、迫使土耳其央行在23日晚召开特别政策会议,将流动性贷款利率由13.5%上调300个基点至16.5%,但此举依然没能完全抑制住汇率的贬值势头。

此外根据EPFR的统计,上周新兴债市连续第5周净流出(不过流出规模明显降低),新兴股市也再度转为小幅净流出。这一背景下,叠加美元指数上周继续走强并突破94,投资者对新兴市场是否会面临蔓延风险的担忧有增无减。

就此,中金公司将在本文中就当前新兴市场的情况、以及是否面临潜在的蔓延风险做出分析。

阿根廷、土耳其属典型“脆弱”市场,首当其冲并不完全意外

此轮新兴市场资产普遍承压、汇率贬值、资金流出的大背景是4月中旬以来美元再度走强、美债利率抬升以及油价持续走高。但实际上,整体来看,这一轮整体新兴市场资产的表现与此前历史上多次美元走强下新兴市场相对跑输的正常市场规律并没有太大差异、幅度上也算不上很夸张(JPM新兴市场汇率从4月中旬高点累计贬值5.6%,MSCI新兴市场指数仅下跌~2%,均小于2013年Taper Tantrum、以及2015年8月人民币汇改和年底美联储加息带来的扰动。相反,正是其中阿根廷和土耳其资产“崩盘式”的下跌(本币汇率兑美元自4月中高点以来分别贬值18%和15%)引发了市场的广泛关注、以及对是否会产生进一步蔓延风险的担忧。

正如我们在前期针对阿根廷和整体新兴市场的报告《阿根廷:“双赤字”持续加剧,强美元雪上加霜》、《强美元下的新兴市场:短期存在压力日本正太写真系列,中期依然稳健》中所分析并已经提示的那样日本正太写真系列,阿根廷和土耳其都属于新兴市场中典型的“脆弱”国家(财政和经常账户大幅“双赤字”)日本正太写真系列,因此在面临外部环境突然发生变化时,首当其冲算不上完全的意外。

尽管从幅度上看,美元指数此轮的涨幅远不及此前几轮(4月中旬以来累计升值幅度不到4%),但自美元指数2015年初之后宽幅震荡、以及2017年初后大幅走弱以来,土耳其和阿根廷两国的“双赤字”情况不仅没有改善,反而是持续恶化的,这也使其变得更为“脆弱”。

不仅如此,横向对比其他主要新兴市场,除了上文中提到“双赤字”问题非常突出外,土耳其和阿根廷两国的外汇储备、特别是对是短期外币借款和融资需求的覆盖也基本处于最弱的水平;再叠加高通胀、对外部资金依赖程度高、长期结构性问题以及政治不稳定性,也就不难解释为什么会首先受到冲击了。

目前尚未出现非常显著的蔓延风险,但仍需关注“脆弱”市场

尽管近期新兴市场资产普遍受到冲击,但从多个维度来看,目前主要的冲击依然集中在土耳其和阿根廷这两个市场,尚未出现大幅的蔓延风险:

1)资产价格波动相对有限。

相比土耳其和阿根廷本币兑美元汇率分别大跌15%和18%而言,整体新兴市场汇率的贬值幅度仅5.6%。市场的表现也是如此,4月中旬以来,同样是阿根廷、土耳其和墨西哥美元计价下大幅下跌10%以上,但整体MSCI新兴市场指数仅下跌~2%。

横向对比历史情况也是如此。当前这一轮下跌对于整体新兴市场股市和汇率而言,幅度较2013年的Taper Tantrum、2014年美元大涨、2015年下半年人民币汇改和美联储加息等所引发的波动幅度都要小得多。

2)信用风险依然可控。

通过观察主要市场的主权美元信用违约互换(CDS)所隐含的违约风险,我们注意到同样主要是体现在土耳其和阿根廷两个市场,并未出现大幅扩散的迹象。相比土耳其和阿根廷CDS近期大幅飙升的情形,整体新兴市场的CDS依然稳定在多年以来的低位,即便是阿根廷的违约风险在与IMF就灵活贷款进行接触后也已经有所回落。除阿根廷和土耳其外,巴西、印尼、马拉西亚和菲律宾的CDS近期也有所抬升,但幅度在可控范围之内,且远小于前者。

3)流动性也并未大幅收紧。

通过金融条件指数(financial condition index)来观察流动性状况,我们注意到土耳其的金融条件近期已经明显趋紧,其他市场如亚洲除日本地区的金融条件指数虽然也同样有所下滑,但并没有到非常紧张的地步。此外,从EPFR统计的股市和债券的资金流向来看,尽管因美元走强,4月中旬以来多数新兴市场均出现了资金净流出,但部分基本面稳健的市场如中国、中国台湾、韩国等市场依然有资金净流入,特别是港股市场已经连续15周净流入。

不过,尽管如此,仍需要关注部分基本面“脆弱”的市场可能面临的压力,特别是短期美元如果继续维持强势的话,如在6月FOMC会议之前。具体而言,有以下几类市场值得特别关注:

►经常账户和财政“双赤字”的市场,对资金流出更为敏感,如阿根廷、土耳其、巴西、墨西哥、印尼、印度、南非等。

►外汇储备对短期外币借款和融资需求覆盖不足的市场,在美元借贷成本上升和资金流出背景下可能面临更大的麻烦,如土耳其、阿根廷、印尼、南非等。

►对美国贸易敞口较大的市场,在贸易摩擦风险仍可能持续的背景下也容易受损,如墨西哥等。

►石油净进口和消费国。持续的高油价会加大净进口国的通胀和贸易赤字压力、特别是那些经常账户已经是赤字的国家,例如印度、菲律宾等。

新兴市场整体基本面依然稳健,抵御风险能力提升;美元中期或转弱也将缓解压力

虽然短期新兴市场资产在强美元背景下明显承压、特别是部分基本面“脆弱”的市场在外部环境变化时问题会更为凸显,但我们并不认为这意味着整体新兴市场自2016年才开启的经济基本面、股市表现以及资金流向相比发达市场领先优势的终结,主要是由于当前整体新兴市场基本面相比2013年Taper Tantrum已明显改善、较2015年和2016年初也更为稳健有韧性(请参考《海外策略:大选后的新兴市场:反弹趋势是否就此逆转?哪些更易受损?》、《再谈全球市场动荡:Taper Tantrum 2.0》)。

►新兴市场基本面改善、特别是与发达市场之间不断扩大的“增长差”是支撑市场相对表现和资金流向的核心变量。

虽然短期有所趋弱,但当前整体新兴市场基本面依然稳健、且仍有望延续增长修复态势。据IMF预测,往前看,新兴市场有望延续自2016年以来相对发达市场经济增长差触底回升并进一步扩大的势头,从历史经验看,这是决定市场相对表现和资金流向的核心因素,2004~2006年加息周期资金得以继续流入新兴市场和主要原因也正是如此。此外,多数新兴市场抵御外部风险和资金流出的能力已经有所改善。

►当前美元走强可能更多是中期弱势下的阶段性反弹而非趋势逆转,未来或再度转弱。

虽然近期因美德利差持续扩大(加息预期抬升以及高油价推升通胀预期)、欧洲数据持续弱于预期、以及意大利政治风险压制欧元等因素,美元指数持续走高,但中金宏观组判断,中期来看,这可能更多是阶段性反弹而非趋势逆转,未来可能再度走弱,可能的时间窗口不排除在6月FOMC会议后加息和提升利率“散点图”预期落定、以及7月欧央行给出未来进一步削减当前每月300亿欧元QE的前瞻指引。

另外,从当前的一些市场指标来看,处于历史高位的美德利差、处于低位的欧元区经济意外指数、近期明显回落的Libor-OIS利差、加息预期下行、甚至油价的回落都可能促成美元指数走势的变化;而相反美联储加息则并非美元走强的充分条件,2004~2006年加息周期就是一个典型的反例。

欧美股市在经历1月份的持续反弹后正面临着公司业绩报告的考验,投资者静待当地时间周三美联储联邦公开市场委员会(FOMC)公布的利率决议及政策声明,希望从声明中发掘不同于往常口径的蛛丝马迹。根据芝商所的FedWatch显示,市场对美联储接下来加息的预期接近于零。

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